ساختار و جامعه سهام دو کلاس

صدور چندین کلاس سهام ، استراتژی است که شرکت ها برای عایق کاری خودی ها از فشار سرمایه گذار خارجی استفاده کرده اند. هر کلاس از سهام می تواند از راه های مختلفی متفاوت باشد ، اما شایع ترین تفاوت تعداد آراء است که هر سهم از آن برخوردار است. با ایجاد کلاس های مختلف ، هرکدام با حق رأی متفاوت ، شرکت ها می توانند ضمن کنترل در گروه اصلی سرمایه گذاران ، بنیانگذاران و کارمندان کلیدی ، پول زیادی را در IPO جمع کنند. Facebook ، Alphabet ، Viacom و Berkshire Hathaway فقط برخی از شرکت هایی هستند که از چنین استراتژی استفاده کرده اند. به عنوان نمونه ، فیس بوک از یک ساختار کلاس دوگانه استفاده می کند و یک نوع سهام کلاس A و یک کلاس B را ارائه می دهد ، که هر یک از آنها حقوق اقتصادی یکسانی را ارائه می دهند (همچنین به آن حقوق جریان نقدی نیز گفته می شود) ، به این معنی که هر دو آنها یکسان را در آن پرداخت می کنندرویداد ادغام یا ورشکستگی. با این حال ، سهام کلاس A ، به طور معمول متعلق به خودی شرکت ، ده برابر آرا (در هر سهام) سهام کلاس B را به صاحبان خود می دهد. از آنجا که چنین تمهیداتی مدیریت را از فشار سرمایه گذار خارج از کشور عایق بندی می کند ، این عمل به دلیل کمک به مدیریت ضعیف شرکت ها مورد انتقاد قرار می گیرد. برای باقیمانده این پست ، من از اصطلاح دقیق کمتر ، کلاس دوگانه استفاده می کنم تا انواع مختلفی از ساختارهای چند طبقه کلاس موجود را نشان دهم.

مزایا و معایب

طرفداران سهام دو کلاس استدلال می کنند که چنین تمهیداتی به شرکت ها امکان می دهد تا بیشتر بر موفقیت بلند مدت متمرکز شوند. به عنوان مثال ، مارک زاکربرگ بازگو کرد که در سال 2012 ، درست پس از عمومی شدن فیس بوک ، این شرکت با فشار شدید برای تبلیغ در دستگاه های تلفن همراه روبرو شد. در عوض ، زاکربرگ بر ساختن یک تجربه بهتر کاربر متمرکز شد ، حرکتی که توسط یک تمرکز بلند مدت تسهیل شده توسط سهام دو کلاس انجام شد.

سرمایه گذاران نهادی تأثیرگذارترین منتقدان ساختارهای دو کلاس هستند و همچنان به فشار در برابر چنین تمهیداتی اعمال می شوند. به عنوان مثال ، شورای سرمایه گذاران نهادی (CII) از یک اصل "یک بخش-یک رأی" حمایت می کند. در سال 2017 ، آنها در فشار بر S& P 500 و راسل 2000 مؤثر بودند تا دیگر شرکتهای کلاس دوگانه را به شاخص های خود اضافه نکنند. با فشار دادن در جهت مخالف ، شرکت ها در کاهش حق رأی سهام فروخته شده به عموم مردم جسورانه تر شده اند. در سال 2017 ، شرکت SNAP اولین IPO را در تاریخ برای فروش انحصاری سهام بدون حق رأی برگزار کرد.

محققان و تنظیم کننده ها در سراسر جهان بحث کرده اند که آیا مداخله دولت برای محدود کردن استفاده از سهام دو کلاس مناسب است یا خیر. طرفداران راه حل بازار آزاد ، همچنین "سفارش خصوصی" نیز گفته می شود که خطرات ذاتی در ساختارهای کلاس دوگانه نوعی است که بازار مجهز به آن است. ریسک درک شده شرکتهای دو کلاس در حال حاضر در ارزیابی بازار به حساب می آید.

طرفداران مقررات حاکی از آن است که قیمت سهام منعکس کننده تأثیر کامل آسیب هایی است که شرکت های کلاس دوگانه می توانند بر جامعه و اقتصاد داشته باشند. تأثیر شرکتهای بزرگ بر جامعه نشان می دهد که حاکمیت بد باید از بین برود ، حتی اگر هیچ تاثیری در ارزش دارایی نداشته باشد.

به خاطر کوتاه بودن ، من به پیشینه تاریخی قرن این بحث نمی روم ، اما می توان آن را در مقاله کامل من یافت ، یا در تاریخچه کامل استاد باینبریج از شرکت به عنوان یک نهاد حقوقی. به طور خلاصه ، اگرچه هنجار "یک-یک-یک رأی" برای بیشتر قرن بیستم وجود داشته است ، اما بحث در مورد تمهیدات جایگزین تقریباً تا زمانی که خود شرکت باشد ادامه داشته است.

سهامدار عمومی (اصلی)

تأثیر یک ساختار کلاس دوگانه بر روی سرمایه گذاری عموم ، تا حدودی به کارآیی بازار بستگی دارد ، که بستگی به زمان زندگی شرکت ساختار دو کلاس دارد. کلاس رأی پایین (از ساختار کلاس دوگانه) اغلب در یک پیشنهاد عمومی اولیه (IPO) فروخته می شود ، و محققان استدلال می کنند که IPO ، به ویژه برای شرکت های فنی که در فرهنگ جوانان یکپارچه شده اند (به عنوان مثال ، فیس بوک) توسط هوپلا احاطه شده انداز غرق شدن غیر منطقی ، و در نتیجه ارزش های غیر منطقی بالایی برخوردار است.

سهام سطح پایین نیز می تواند پس از IPO صادر شود. هنگامی که شرکت از طریق فروش پول اضافی می آورد ، این شماره را به عنوان یک کمک کننده خوانده می شود. همچنین می تواند مشکلات غیر تجدید نظر وجود داشته باشد ، مانند زمانی که آنها به عنوان سود سهام توزیع می شوند. به عنوان مثال ، Google سهام کلاس C خود را بدون حق رأی صادر کرد ، به عنوان سود سهام صاحبان کلاس A موجود ، با یک رای هر سهم ، به عنوان بخشی از سهام خود.

مطالعات نشان می دهد که سهام کلاس دوگانه ، به طور متوسط ، در IPO بیش از حد گران نیست: شرکت های کلاس یک و دوگانه هیچ تفاوتی در عملکرد متوسط تا سه سال پس از ارائه نشان نمی دهند. علاوه بر این ، قیمت ها این درک را نشان می دهند که خطرات با محافظت از فشار خارج از کشور همراه است. شرکت های کلاس دوگانه با ارزیابی های پایین تر از شرکتهای تک کلاس واقع شده تجارت می کنند. تأثیر چنین تنظیمات عایق می تواند تأثیرات متفاوتی بر مدیران با خلق و خوی مختلف داشته باشد. به عنوان مثال ، یک مدیرعامل مانند وارن بافت ممکن است با توجه به سابقه طولانی خود ، به فشار زیادی در خارج از کشور نیاز نداشته باشد تا ارزش موفقیت آمیز را به سهامداران برگرداند.

در مقابل ، مکانیسم های مختلف ممکن است قیمت IPO را افزایش دهند. خودی های شرکت غالباً به طور پیمانکاری موظفند سهام خود را در طی یک دوره قفل پس از IPO نگه دارند (یعنی فروش نکنند). قبل از پایان دوره قفل ، سرمایه گذاران نزولی برای یافتن سهام برای وام و کوتاه (در نتیجه کاهش قیمت) تحت فشار قرار می گیرند. هنگامی که دوره قفل برای سهام LinkedIn به پایان رسید ، قیمت آن 7 ٪ کاهش یافت و بدین ترتیب شواهد حکایتی برای قیمت گذاری ناکارآمد ارائه می داد.

این مطالعات همه حاکی از آن است که ناکارآمدی بازار (از نظر قیمت سهام) کمترین عامل قانع کننده به نفع تنظیم دو کلاس است.

سایر ملاحظات (مربوط به کارآیی اقتصادی نیست)

نتیجه دیگر ممنوعیت ساختارهای کلاس دوگانه این است که بنیانگذاران-که از دست دادن کنترل استفاده می کنند-شرکت های خود را به ضرر جامعه و سرمایه گذاران عمومی خصوصی نگه می دارند. طرفداران مقررات با توجه به اینكه بازار نمی تواند در دراز مدت ، كه مدیران به نظارت عمومی بیشتری نسبت به سایرین نیاز دارند ، پاسخ دهند. و حتی اگر عملکرد ضعیف مدیران پیش بینی شود ، دسترسی به آنها به سرمایه ، حتی با تخفیف شدید ، ضرر جامعه و اقتصاد به طور کلی است.

تجزیه و تحلیل راه حل های پیشنهادی

اگر مشکلی در ساختارهای کلاس دوگانه وجود داشته باشد ، کمبود راه حل های احتمالی وجود ندارد. بیشتر راه حل ها بر مسئله کارآیی اقتصادی متمرکز شده اند ، اما جامعه - و با گسترش ، دولت - ارزش های دیگری را مانند مراقبت از فقرا ، ضعیف و قدیمی ترجیح می دهد. من این دیدگاه را در نزدیکی انتهای پست در نظر می گیرم.

ممنوعیت ساختارهای کلاس دوگانه

به عنوان یک موضوع عملی ، ممنوعیت ساختارهای کلاس دوگانه احتمالاً باید به شکل قانون ایالتی باشد. مفسران به طور کلی می دانند که قانون مبادله اوراق بهادار در سال 1934 به کمیسیون اوراق بهادار و بورس (SEC) صلاحیت ایجاد قوانینی در مورد افشای شرکت ها را اعطا می کند ، اما مسائل اساسی حاکمیتی نیست. به طور خاص ، مدار D. C در میزگرد تجارت در مقابل SEC تصمیم گرفت ، که قانون 19C-4 SEC ، که از شرکت های دارای سهام فوق العاده در صرافی های ملی جلوگیری می کند ، از اختیارات آژانس برای ساختن آن فراتر رفته است.

در خارج از ایالات متحده ، کشورهایی مانند آلمان ، لهستان و اسپانیا قوانینی دارند که استفاده از ساختارهای دو کلاس را محدود می کنند. یک مطالعه کشور به کشور از عملکرد اقتصادی در نتیجه الزامات حاکمیتی مفید خواهد بود ، اگرچه جداسازی اثرات تنظیم کلاس های سهام دشوار خواهد بود.

ساختارهای کلاس دوگانه آفتابگردان

اساتید Bebchuck و Kastiel برای به دست آوردن مزایای بینایی ، تفکر رو به جلو توسط بنیانگذاران شرکت برای مدت معینی (با ده سال کاندیدای خوب) استدلال کرده اند ، اما برای جلوگیری از مضرات ذکر شدهبعد از بلوغ شرکت ها. شرکت ها باید وقتی از راه اندازی لاغر به شرکتهای بزرگ با بوروکراسی های پیچیده تر رشد می کنند ، متفاوت اداره شوند. و توانایی های بنیانگذاران برای ابتکاری ماندن می تواند با افزایش سن کاهش یابد. اگر اکثریت سهامداران غیر رای دهنده به آن رای دهند ، پیشنهاد آنها به ساختار دوگانه اجازه می دهد تا ده سال دیگر تجدید شود. چنین برنامه های آفتابی قبلاً توسط برخی از شرکت ها از طریق منشور خود اجرا شده است ، و از این که سهامداران در هنگام عملکرد خوب ، ساختار کلاس دوگانه را حفظ نمی کنند ، غافل نیست. به عنوان مثال ، شرکت کانادایی Fairfax به سهامداران خود رأی داد تا به موقع ساختار کلاس دوگانه خود را تمدید کند ، و 68. 4 ٪ از آراء توسط سهامداران را که با سهامدار کنترل کننده نبودند تأیید شد.

Bebchuk و Kastiel با بیان اینکه بازارها در پردازش ریسک کلاس های دوگانه ، به ویژه در زمان IPO ، ناکارآمد هستند ، اعتراضات مطرح شده توسط طرفداران سفارش خصوصی را بیان می کنند. آنها ، بر اساس اصول روانشناختی عمومی ، بیان می کنند که سرمایه گذاران عقلانیت و توجه محدود را در طی IPO نشان می دهند. با توجه به تمام اطلاعات دیگر ، آنها به اندازه کافی توجه نمی کنند ، یا به درستی ، موضوعاتی مانند مقررات ضد تصفیه در منشور یا ضرر در ارزش سهام غیر رأی در آینده دور را نمی توانند وقتی مدیریت دیگر نمی تواندبه موارد فعلی تجارت پاسخ دهید. تنها راه برای پرداختن به این عدم موفقیت در بازار ، تنظیم مقررات است ، مانند یک قانون SEC.

آنچه Bebchuk و Kastiel می گویند ، در اصل این است که سیگنال های پیش بینی کننده توانایی مدیریت برای یک افق زمانی بیش از ده سال در دسترس نیستند ، و حتی اگر آنها باشند ، عقلانیت محدود در بازار به معنای این است که قیمت ها آن سیگنال ها را منعکس نمی کنند. همانطور که قبلاً مورد بحث قرار گرفت ، داده ها در بهترین حالت در مورد اینکه آیا ارزیابی IPO نادرست است ، دو برابر است. همچنین ، تحقیقات نشان می دهد که بازارها دائماً کارآمدتر می شوند. قیمت ها با دقت بیشتری نشان دهنده اطلاعات عمومی در دسترس هستند. یافتن الگوهای قابل بهره برداری سخت تر می شود. قیمت سهام اکنون در روز اعلامیه های روز درآمد بیشتر از گذشته حرکت می کند ، و این نشان می دهد که اطلاعات جدید سریعتر توسط بازار جذب می شود. اگر عقلانیت محدود به قیمت مسائل IPO غیر رأی دهنده افزایش نمی یابد ، استدلال نویسندگان نیروی زیادی را از دست می دهند. با این وجود ، اگر آنها درست باشند که سیگنالینگ مدیر فقط می تواند تا ده سال نیاز به نظارت عمومی (یا فقدان آن) را پیش بینی کند ، پس نباید از ضرر و زیان برای ممنوعیت ساختارهای دوتایی طولانی تر باشد.

راه حل سفارش خصوصی به شرکت کنندگان در بازار اجازه می دهد تا در مورد بهترین راه حل تصمیم بگیرند. این بازار نه تنها از شرکت ها و سرمایه گذاران ، بلکه تبادل ملی و گروه های مشاوره نیز تشکیل شده است. سرمایه گذاران خود سطح بسیاری از پیچیدگی ها را دارند ، از جمله صندوق های محافظت از فعال ، سرمایه گذاران نهادی و سرمایه گذاران خرده فروشی فردی.

یکی از مؤثرترین اما شدیدترین نمونه های سفارش خصوصی در عمل ، تصاحب شرکت است. پروفسور باینبریج استدلال می کند که تجویز ساختارهای کلاس دوگانه به منظور محدود کردن اثر ضد تصفیه خود "یک شیب لغزنده را در واقع قرار می دهد."ساختارهای کلاس دوگانه ، در واقع ، از سایر طرح هایی که بطور معمول توسط دادگاه ها مانند مقررات قرص سمی تصویب می شوند ، قابل تشخیص نیستند. باینبریج همچنین برای حمایت از نتیجه گیری های خود به مطالعات اشاره می کند. یکی از این مطالعه به نظر می رسد که آیا سهامداران موجود در اثر بازخوانی کلاس دوگانه آسیب دیده اند یا خیر. این نشان داد که قیمت سهام پس از بازپرداخت کاهش نمی یابد. مطالعات دیگر قصد دارند یافته های مشابهی داشته باشند.

Bainbridge همچنین دریافت که سهام غیر رای دهنده معمولاً به همان مبلغ سهام رای دهنده پس از ادغام پرداخت می شود. این نشان می دهد که خودی ها به طور کلی به دلیل حق بیمه کنترل ، به دنبال پول با نرخ بالاتر از سهامداران غیر رای دهنده نیستند. در واقع ، مقررات منشور می تواند مشخص کند که مقادیر انحلال سهام رأی گیری و عدم رأی یکسان است (مورد در مورد منشور شرکت Google).

طرفداران سفارش خصوصی (حداقل در رابطه با ساختارهای کلاس دوگانه) همچنین روندهای بین المللی را به سمت خود تنظیم می کنند. به عنوان مثال ، کمیسیون اوراق بهادار و معاملات آتی هنگ کنگ اعلام کرده است که دیگر نقش فعالی در تنظیم IPO ها در بورس اوراق بهادار هنگ کنگ نخواهد داشت ، که راه را برای علی بابا برای صدور سهام کلاس دوگانه خود در آنجا فراهم کرد.

سرانجام ، ممکن است با نگاهی به سرمایه گذاران حق بیمه برای کنترل بیشتر ، چیزی یاد بگیرد. سهام رأی گیری بالاتر که چنین کنترلی را اعطا می کنند ، اغلب با نام کلاس A انجام می شود و غالباً توسط مقرراتی که از بیگانگی کامل جلوگیری می کند ، محدود می شوند. به عنوان مثال ، سهام کلاس A ممکن است در صورت فروخته شدن به سهام کلاس B (رأی پایین) تبدیل شود. با این حال ، برخی از مقایسه ها در دسترس هستند. از سال 2017 ، GOOGL ، نماد تیک برای سهام Google با یک رأی هر یک ، با حق بیمه 1. 7 ٪ نسبت به GOOG ، سهام بدون حق رای دادن معامله شد. این حق بیمه مطابق با حق بیمه در صنایع دیگر است ، نشان می دهد که مکانیسم منطقی وجود دارد که با استفاده از آن یک حق بیمه برای کنترل (یا برعکس ، تخفیف برای کنترل کنترل) قیمت گذاری شده است.

فراتر از کارآیی

کارآیی بازار سهام تنها یک راه برای اندازه گیری ارزش یک پیشنهاد سیاست دو کلاس است. کارآیی کل اقتصادی - منابع موجود در حد امکان با ضایعات اندک - پیوندی به کارایی بازار سهام دارد ، اما یکسان نیست. با این حال ، اندازه گیری کارآیی اقتصادی سخت تر است. اندازه گیری توزیع مزایایی که پیشنهادهای مختلف سیاست در اقشار مختلف جامعه دارند ، حتی سخت تر است. تصمیماتی که توسط مدیران شرکت ها گرفته می شود تقریباً از هر طریق قابل تصور بر جامعه تأثیر می گذارد. آیا عایق آنها از مردم سرمایه گذاری ، همانطور که از طریق ساختارهای سهام کلاس دوگانه مجاز است ، به معنا منجر به کسری دموکراتیک می شود؟در حالی که مطالعه بیشتر ضروری است ، شواهد نشان می دهد که شرکت کنندگان کافی در بازار - هر یک از منافع رقابتی - برای اطمینان از عدم کنترل شرکت ها درگیر نیستند.

سایر شرکت کنندگان در بازار

حتی بدون فشار سرمایه گذاران دارای سهام کم رأی کلاس B (یا حتی کلاس C) ، مدیریت شرکت هنوز هم بانک های تحت پوشش ، سرمایه داران سرمایه گذاری و طلبکاران را برای پاسخ به آنها دارد. سرمایه داران Venture (VCS) غالباً در طول IPO از شرکتها خارج می شوند ، بنابراین نگرانی هایی وجود دارد که منافع آنها-حتی اگر با افراد سرمایه گذار هماهنگ باشند ، به حمایت طولانی مدت در برابر خطرات ترجمه نمی شوند. با این حال ، برخی از VC ها ، کنترل پس از IPO را حفظ می کنند ، اغلب از طریق سهام مورد نظر (گاهی اوقات قابل تبدیل به سهام مشترک) و صندلی های هیئت مدیره. شناخته شده است که بنیانگذاران قبل از IPO توسط خودی VC (به عنوان مثال ، بنیانگذاران سیسکو) اخراج می شوند. بنیانگذاران که تا زمانی که IPO دوام داشته باشد ممکن است بهتر باشد که یک شرکت بزرگ را اداره کند.

نتیجه

حتی در یک راه حل سفارش خصوصی ، دولت-به ویژه ، قوه قضاییه-نقش مهمی در تنظیم ساختارهای سهام دو کلاس دارد. دادگاه ها وظایف مراقبت و وفاداری را که مدیران و افسران به شرکت های خود مدیون هستند ، اعمال می کنند. آیا باید سهامداران دارای سهام درجه دوم (از نظر حق رأی) از نظر وظایفی که به آنها مدیون است ، کلاس دوم را درمان کند؟