نمایه سازی و وابستگی سریال بازار سهام در سراسر جهان

ما یک تغییر چشمگیر در وابستگی سریال بازگشت شاخص در 20 شاخص اصلی بازار که شامل 15 کشور در آمریکای شمالی ، اروپا و آسیا است ، نشان می دهیم. در حالی که بسیاری از مطالعات می دانند که وابستگی سریال تا دهه 1990 مثبت است ، از دهه 2000 به منفی تبدیل می شود. این تغییر در بیشتر بازارهای سهام در سراسر جهان اتفاق می افتد و هم از نظر آماری قابل توجه است و هم از نظر اقتصادی معنی دار است. آزمایشات بیشتر نشان می دهد که کاهش پیوندهای وابستگی به سریال به محبوبیت روزافزون محصولات شاخص (به عنوان مثال ، آینده ، صندوق های مبادله ای مبادله و صندوق های متقابل شاخص). پیوند بین وابستگی سریال و نمایه سازی با یک روند زمانی هدایت نمی شود ، در بخش مقطعی از شاخص های سهام وجود دارد ، با تست های بهره برداری از وزنهای شاخص Nikkei 225 و 500 عضویت استاندارد و پور تأیید می شود ، و تا حدودی منعکس کننده مکانیسم داوری بین شاخص است. محصولات و سهام زیرین.

معرفی

از دهه 1980 ، بسیاری از مطالعات خاصیت Martingale از قیمت دارایی را بررسی کرده و وابستگی سریال مثبت در بازده شاخص سهام نشان داده اند. توضیحات متعددی در مورد این پدیده مانند نویز ریزساختار بازار (قیمت های بی نظیر) و انتشار اطلاعات آهسته (مدل تنظیم جزئی) ارائه شده است. در این مقاله ، ما شواهد سیستماتیک و جدیدی ارائه می دهیم که وابستگی سریال در بازده شاخص اخیراً در یک نمونه گسترده از 20 شاخص اصلی بازار که شامل 15 کشور در آمریکای شمالی ، اروپا و آسیا و اقیانوسیه است ، به طور قابل توجهی منفی شده است. وابستگی سریال منفی حاکی از واژگونی بازده بازده بزرگتر و مکرر است که با توضیحات سنتی به طور مستقیم قابل توجه نیست.

نتیجه اصلی ما در شکل 1 نشان داده شده است ، که چندین اقدامات برای وابستگی سریال در بازده بورس به طور متوسط در یک پنجره نورد ده ساله انجام می دهد. در حالی که ضرایب همبستگی مرتبه اول [AR (1)] از بازده های روزانه به طور سنتی مثبت بوده است ، از سال 1951 در حدود 0. 05 در نوسان است ، آنها از دهه 1980 به طور پیوسته رو به زوال هستند و در دهه 2000 علامت تغییر یافته اند. آنها از آن زمان تاکنون منفی مانده اند.

این تغییر محدود به همبستگی روزانه مرتبه اول نیست. به عنوان مثال ، ضرایب AR (1) در بازده های هفتگی حتی قبل از سال 2000 به طور مشابه و تغییر یافته تکامل یافته است. زیرا ما پیشینی را نمی دانیم که ساختار تاخیر به طور جامع وابستگی سریال را اندازه گیری می کند ، ما یک اندازه گیری جدید برای وابستگی سریال ، همبستگی چند دوره ای را بررسی می کنیم [MAC(س)] ، که وابستگی سریال را در چند برابر (یعنی Q) تاخیر می کند. به عنوان مثال ، MAC (5) وابستگی سریال روزانه را در تاخیر یک تا چهار قرار می دهد. MAC (Q) را می توان مستقیماً به تست نسبت واریانس سنتی که به طور خطی وزنهای رو به کاهش در همبستگی های مرتبه بالاتر را کاهش می دهد ، نقشه برداری کرد. چنین طرح کاهش وزن ، یک آزمایش بدون علامت قدرتمند برای همبستگی سریال بازگشت را فراهم می کند (ریچاردسون و اسمیت ، 1994). شکل 1 نشان می دهد که ترکیب چندین تاخیر با استفاده از MAC (5) همچنین یک تغییر چشمگیر در وابستگی سریال در طول زمان را نشان می دهد.

اندازه گیری جدید MAC (Q) از یک استراتژی معاملاتی تخمین زده می شود و به ما امکان می دهد نشان دهیم که وابستگی سریال منفی در بازده شاخص از نظر اقتصادی مهم است. به عنوان مثال ، استراتژی که علیه MAC (5) با استفاده از کلیه شاخص های موجود در نمونه ما [یا شاخص استاندارد و پور (S& P) 500 به تنهایی] معامله می شود ، منجر به نسبت شارپ سالانه 0. 63 (0. 67) پس از 2 مارس 1999 می شود (آخرین تاریخ مورد استفاده در مطالعات همبستگی شاخص قبلی). علاوه بر این ، وابستگی سریال در آینده و صندوق های مبادله ای (ETF) پوشش شاخص های سهام ما از زمان شروع آنها منفی است. نسبت های شارپ مشابه برای معاملات آتی و ETF مشاهده می شود.

نتایج ما نشان می دهد که کاهش وابستگی سریال در سطح شاخص به قلمرو منفی همزمان با نمایه سازی ، یعنی افزایش محبوبیت محصولات شاخص سهام مانند آینده شاخص سهام ، ETF و صندوق های متقابل شاخص است. پانل A از شکل 2 تکامل نمایه سازی سهام برای S& P 500 را بر اساس آینده شاخص (خط سیاه) ، ETFS شاخص (خط خاکستری جامد) و صندوق های متقابل شاخص (خط خاکستری متراکم) ترسیم می کند. میزان نمایه سازی با کل منافع باز برای آینده شاخص سهام ، کل سرمایه بازار برای ETF یا کل دارایی های تحت مدیریت برای صندوق های متقابل شاخص ، اندازه گیری می شود ، همه با کل سرمایه گذاری اجزای سازنده S& P 500 اندازه گیری می شوند. در طول دوره نمونه ما ، ارزش کل این محصولات شاخص به حدود 7 ٪ از کل سرمایه بازار S& P 500 افزایش یافته است. 1 برای دیدن این روند در سطح جهانی ، ما تکامل نمایه سازی سهام جهانی را بر اساس آینده شاخص و ETF در پانل B. ترسیم می کنیم. محصولات شاخص سهام در سراسر جهان کمتر از 0. 5 ٪ از شاخص های اساسی قبل از دهه 1990 را نشان می دهد ، اما کسری به صورت نمایی افزایش می یابددر سال 2010 بیش از 3 ٪.

از انجیر1 و 2 ، نمایه سازی و وابستگی سریال شاخص منفی به وضوح در ارتباط هستند. ما نشان می دهیم که این همبستگی بسیار قابل توجه است و به سادگی با یک روند زمان مشترک هدایت نمی شود. در حالی که بیشتر مطالعات موجود بر روی یک بازار یا یک محصول شاخص متمرکز است ، ما 20 شاخص اصلی بازار (پوشش آمریکای شمالی ، اروپا و آسیا و اقیانوسیه) و محصولات چند شاخص (آینده و ETF) را بررسی می کنیم. پوشش گسترده و تغییر قابل توجه در بازار در تاریخ معرفی آینده ، تاریخ مقدمه ETF و اهمیت نمایه سازی (نسبت به شاخص) شواهد مستقلی را برای پیوند بین نمایه سازی و وابستگی سریال منفی در شاخص اساسی ، از چند طریق ارائه می دهد.

اول ، برای هر شاخص ، ما به صورت درون زا تعیین می کنیم که وابستگی سریال آن با استفاده از یک رویکرد کاملاً آماری و داده محور به طور چشمگیری تغییر می کند. در مقطع شاخص ها ، ما بین تاریخ شکستن در وابستگی سریال شاخص و شروع نمایه سازی اندازه گیری شده توسط تاریخ معرفی آینده شاخص رابطه بسیار قابل توجهی مشاهده می کنیم. در سری زمانی ، وابستگی سریال تجمعی از یک شکل U معکوس پیروی می کند که کمتر از پنج سال پس از شروع نمایه سازی قله می کند. از این رو ، به نظر می رسد معرفی محصولات نمایه سازی رفتار بازار سهام اساسی را در فهرست ها و با گذشت زمان تغییر می دهد.

دوم ، ما شواهد مقطعی و سری زمانی را ارائه می دهیم که به طور متوسط ، سطح بالاتری از نمایه سازی با وابستگی سریال منفی تر همراه است. در بین شاخص ها و با گذشت زمان ، وابستگی سریال شاخص برای شاخص هایی که بخش بیشتری از سرمایه گذاری در بازار فهرست بندی می شوند ، به طور قابل توجهی پایین است. رابطه مقطعی با استفاده از رگرسیون FAMA-MACBETH تأیید می شود. در سری زمانی ، رابطه به طور قابل توجهی منفی هنگام حذف روند زمان زنده می ماند ، تغییرات سه ماهه در MAC (5) را در تغییرات سه ماهه در نمایه سازی ، یا اضافه کردن جلوه های ثابت شاخص. بنابراین ، افزایش در نمایه سازی با کاهش وابستگی سریال همراه است که فراتر از به اشتراک گذاری یک روند زمان مشترک است ، و پیوند را نمی توان با تفاوت بین بازار سهام توضیح داد.

پیوند بین نمایه سازی و وابستگی سریال منفی سطح فهرست می تواند جالب باشد. به عنوان مثال ، تقاضای بالاتر برای تجارت سبد بازار منجر به فشار قیمت همبسته بر روی همه سهام می شود ، که همچنین می تواند وابستگی سریال شاخص را منفی کند. به عبارت دیگر ، وابستگی به سریال شاخص می تواند به دلیل تحولات گسترده در بازار تغییر کند ، صرف نظر از اینکه محصولات شاخص معرفی شده اند یا خیر. حتی می توان استدلال کرد که تاریخ معرفی آتی درون زا است و معاملات آتی با هدف پذیرایی از جریان سفارش در سطح بازار معرفی می شود. در این مقاله ، ما با مقایسه سهام مشابه با قرار گرفتن در معرض نمایه سازی بسیار متفاوت که صرفاً از طراحی خاص شاخص ناشی می شود ، تأثیر نمایه سازی بر روی شاخص را مشخص می کنیم. ما این کار را از دو طریق انجام می دهیم.

اول ، ما از تفاوت های نسبی وزن سهام ژاپنی بین شاخص Nikkei 225 و شاخص قیمت سهام توکیو (TOPIX) سوء استفاده می کنیم. از آنجا که Nikkei 225 دارای وزن است و Topix با ارزش وزن دارد ، برخی از سهام کوچک در مقایسه با وزن مبتنی بر سرمایه در بازار در TOPIX در Nikkei 225 اضافه وزن دارند. گرین وود (2008) دریافت که سهام اضافه وزن فشار متناسب با قیمت بیشتری دریافت می کند و از اضافه وزن به عنوان ابزاری برای تقاضای شاخص غیر بودجه استفاده می کند که با اطلاعاتی که در قیمت ها منعکس می شود ، ارتباط ندارد. ما از رویکرد Greenwood (2008) استفاده می کنیم و می دانیم که سهام اضافه وزن Nikkei 225 (نسبت به همتایان کم وزن آنها) کاهش بیشتر در وابستگی سریال را تجربه می کنند زیرا آینده Nikkei 225 آینده معرفی می شود ، و گوه بین دو گروه با وسعت نسبی گسترده می شودنمایه سازی بین Nikkei 225 و Topix.

در یک آزمایش اضافی، شاخصی را بر اساس 250 سهام کوچک S& P 500 ایجاد می کنیم و آن را با یک سبد منطبق بر اساس 250 سهام بزرگ غیر S& P 500 مقایسه می کنیم. سهام غیر S& P بزرگتر هستند، بهتر مورد معامله قرار می گیرند و کمتر از نویز ریزساختار و انتشار کند اطلاعات رنج می برند، با این حال تحت تاثیر تقاضای شاخص S& P 500 قرار ندارند. ما متوجه شدیم که قبل از هر گونه نمایه سازی، وابستگی سریال در سهام بزرگ غیر S& P کمتر مثبت است، همانطور که برای سهام بزرگتر و بهتر معامله می شود. با این حال، با افزایش شاخص سازی، وابستگی سریال در سهام S& P کوچک و کم تر نسبت به وابستگی زنجیره ای در سهام غیر S& P (بزرگ تر و قابل معامله بهتر) کاهش می یابد و منفی می شود. این شواهد نشان می دهد که عضویت در فهرست به خودی خود منجر به کاهش بیشتر در وابستگی سریال می شود.

وابستگی سریال شاخص منفی حاکی از وجود شوک های غیربنیادی مانند فشار قیمت در سطح شاخص است. این واقعیت که وابستگی سریال هم برای محصول شاخص و هم برای شاخص منفی است نشان می دهد که آربیتراژ بین دو بازار در حال انجام است. همانطور که در بن دیوید و همکاران بحث شد.(2018)، چنین آربیتراژی می تواند فشار قیمت را از محصول شاخص به شاخص زیربنایی منتقل کند. 2 همچنین می تواند با انتشار فشار قیمت از شاخص به محصول شاخص در جهت دیگر عمل کند. ما نقش مهم آربیتراژ شاخص را با نشان دادن اینکه وابستگی سریال شاخص وابستگی سریال محصول شاخص را بسیار نزدیک دنبال می کند و بیشتر زمانی که نمایه سازی بالاتر است، تأیید می کنیم. به عبارت دیگر، با محبوب تر شدن محصولات نمایه سازی، آربیتراژ شاخص، شاخص پایه را بیشتر در معرض فشار قیمت قرار می دهد و به طور بالقوه به وابستگی سریال منفی آن کمک می کند.

مطالعه ما مربوط به ادبیات طولانی در مورد وابستگی به سریال در سطح بازار در بازده سهام است ، از جمله (هاوینی ، 1980 ، کنراد ، کائول ، 1988 ، کنراد ، کائول ، 1989 ، کنراد ، کائول ، 1998 ، لو ، مکینلی ، 1988 ، لو ، مکیینلی، 1990a). این ادبیات توضیحات متعددی را برای وابستگی سریال مثبت از جمله متغیر زمانی در بازده مورد انتظار ارائه می دهد (کنراد ، کائول ، 1988 ، کنراد ، کائول ، نیمینندران ، 1991) ، تعصبات ریزساختار بازار مانند قیمت های معدنی و تجارت نادر (فیشر ، 1966 ، اسکولز ، ویلیامز ، ویلیامز، 1977 ، Atchison ، Butler ، Simonds ، 1987 ، LO ، Mackinlay ، 1990a ، Boudoukh ، Richardson ، Whitelaw ، 1994) و اثرات سرب-LAG به عنوان برخی از سهام با کمال تر به اطلاعات در سطح اقتصاد نسبت به سایرین پاسخ می دهند (برنان ، جگادش ، سوامیناتان ، ، Swaminathan ، Swaminathan ، Swaminathan ،1993 ، Badrinath ، Kale ، Noe ، 1995 ، Chordia ، Swaminathan ، 2000 ، McQueen ، Pinegar ، Thorley ، 1996). ما تعیین می کنیم که وابستگی سریال از زمان محبوبیت محصولات شاخص منفی شده است ، یافته ای که توسط این تئوری ها قابل توضیح نیست ، اما با فشار قیمت در سطح شاخص ناشی از داوری شاخص که محصولات شاخص آن را فعال می کند ، توضیح داده می شود. از نظر تجربی ، داستان ما مطابق با دافی (2010) است که نمونه هایی از بازارهای مختلف وابستگی سریال منفی به دلیل عرضه و تقاضا شوک ارائه می دهد. علاوه بر این ، یک ادبیات مرتبط در مورد پدیده های معکوس بازده کوتاه مدت در سطح سهام وجود دارد (Avramov ، Chordia ، Goyal ، 2006 ، Lehma ، 1990 ، Hou ، 2007 ، Nagel ، 2012 ، Jylhä ، Rie ، Suominen ، 2014). مطالعه ما به نظر می رسد مربوط به مطالعاتی است که نشان می دهد بازده سهام فردی به طور منفی همبستگی دارد ، اما بر وابستگی سریال در سطح شاخص متمرکز است. تمایز اصلی این است که شوک های خاص سهام می توانند معکوس بازده کوتاه مدت در سطح سهام را هدایت کنند ، اما فقط به طور حاشیه ای به وابستگی سریال در سطح نمونه کارها برای هر شاخص سهام متنوع یا نمونه کارها کمک می کنند.

مقاله ما همچنین به کار موجود مربوط می شود که نمایه سازی را به عوارض جانبی مانند تقویت شوک های اساسی پیوند می دهد (هونگ و همکاران ، 2012) ، تغییرات قیمت غیر صندوق دار (چن و همکاران ، 2004) ، همبستگی بیش از حد (باربریس ،Shleifer ، Wurgler ، 2005 ، Greenwood ، 2005 ، Greenwood ، 2008 ، DA ، Shive ، 2017) ، بدتر شدن محیط اطلاعات این شرکت (اسرائیلی و همکاران ، 2014) ، افزایش نوسانات غیر فورازی در سهام های فردی (بن دیوید و همAl. ، 2018) ، و رفاه سرمایه گذاران خرده فروشی را کاهش داد (Bond and García ، 2017). نتایج ما نشانگر دیدگاه متعادل در مورد اثرات محصولات شاخص است. از یک طرف ، آنها به ویژگی های مثبت محصولات شاخص اشاره می کنند ، که به طور کلی تجارت آسانتر از سهام زیرین است. همچنین ، از آنجا که معامله گران آینده انگیزه های بالاتری برای جمع آوری اطلاعات در سطح بازار دارند (چان ، 1990 ، چان ، 1992) ، نمایه سازی امکان ترکیب سریعتر اطلاعات مشترک را فراهم می کند و بنابراین ، وابستگی سریال مثبت را کاهش می دهد. از طرف دیگر ، وابستگی سریال با شاخص به طور قابل توجهی منفی فقط با انحراف کوتاه مدت از ارزش اساسی و معکوس متعاقب آن قابل توضیح است ، و این نشان دهنده وجود شوک های غیر بودجه حتی در سطح شاخص است. این نتیجه مطابق با دیدگاه در Wurgler (2011) است که نمایه سازی بیش از حد می تواند با تأثیرگذاری بر خصوصیات کلی بازارها و حتی ایجاد مارپیچ های قیمت رو به پایین در یک مورد شدید ، عواقب ناخواسته داشته باشد (به عنوان مثال ، Tosini ، 1988).

این مقاله با توصیف داده ها در بخش 2 انجام می شود. در بخش 3 ، ما از چندین اقدامات برای وابستگی سریال استفاده می کنیم تا نشان دهیم که وابستگی سریال در سطح فهرست با گذشت زمان از مثبت به منفی تغییر کرده است. در بخش 4 ، ما نشان می دهیم که این کاهش وابستگی سریال با افزایش محبوبیت محصولات شاخص همراه است. در بخش 5 ، ما استدلال می کنیم که وابستگی سریال منفی به دلیل نمایه سازی بوجود می آید ، و این که داوری شاخص وابستگی سریال منفی بین محصولات شاخص و شاخص اساسی را گسترش می دهد. ما در بخش 6 نتیجه می گیریم.

قطعه قطعه

داده ها

برای بررسی وابستگی سریال در بازده شاخص و تأثیر نمایه سازی ، ما داده ها را برای بزرگترین ، بهترین تجارت و مهمترین شاخص های سهام در بازارهای توسعه یافته در سراسر جهان و همچنین برای آینده و ETF های مربوطه آنها جمع می کنیم. برای جلوگیری از شمارش مضاعف ، ما شاخص هایی مانند میانگین صنعتی داو جونز را حذف می کنیم که ترکیبات آنها کاملاً توسط ترکیبات S& P 500 به طور کامل درج شده است. ما همچنین در پیوست آنلاین تأیید می کنیم که نتایج ما وقتی مشابه ما است

وابستگی سریال در بازده شاخص

در این بخش ، ما نشان می دهیم که وابستگی سریال سطح شاخص در سالهای اخیر از مثبت به منفی تغییر کرده است. بخش 3. 1 این کار را با استفاده از ضرایب AR (1) به پروکسی برای وابستگی به سریال ، مطابق با ادبیات موجود انجام می دهد. در بخش 3. 2 ، ما همبستگی چند مرحله ای (با وزنهای خطی یا به صورت نمایی رو به کاهش) را به عنوان یک روش جامع تر برای اندازه گیری وابستگی سریال پیشنهاد می کنیم.

وابستگی سریال و نمایه سازی

در این بخش ، ما از Mac (5) برای تجزیه و تحلیل بیشتر نحوه وابستگی سریال در بازده شاخص با گذشت زمان و در سطح مقطع استفاده می کنیم. ما شواهدی ارائه می دهیم که تغییرات منفی بزرگ در وابستگی به سریال شاخص با افزایش محبوبیت محصولات شاخص همراه است. Index Mac (5) تا معرفی آینده مثبت است و پس از آن به طور قابل توجهی منفی می شود. این الگوی تقریباً در تمام شاخص های نمونه ما یافت می شود حتی اگر آینده آنها در طی یک زمان معرفی شود

چرا وابستگی سریال فهرست منفی شد؟

وابستگی سریال مثبت ، جای تعجب ندارد ، بلافاصله پس از معرفی محصولات شاخص کاهش یافت. مطالعات قبلی نشان می دهد که وابستگی سریال مثبت ناشی از تعصبات ریزساختار بازار مانند استحکام قیمت و تجارت نادر است (فیشر ، 1966 ، ویلیامز ، 1977 ، آتیسون ، باتلر ، سیموندز ، 1987 ، لو ، مکینلی ، 1990a ، بوود ، ریچاردسون ، ویتلاو ، ویتلاو ، ویتلاو ، ویتلاو ، ویتلاو ، ویتلاو ، ویتلاو ، ویتلاو ، ویتلاو ، ویتلاو ،1994 ، و منابع ذکر شده در آن) یا اثرات سرب-LAG به دلیل پاسخ به اطلاعات گسترده اقتصاد

نتیجه

این مقاله یک واقعیت تلطیف شده جدید را ارائه می دهد: وابستگی سریال به بازده شاخص های هفتگی به هفتگی در سراسر جهان به طور سنتی مثبت بود اما در سالهای اخیر به طور قابل توجهی منفی شده است. ما وابستگی سریال کوتاه مدت را در 20 شاخص اصلی بازار سهام در کشورهای توسعه یافته بررسی می کنیم. ما وابستگی سریال را از طریق اقدامات متعارف و یک آمار جدید اندازه گیری می کنیم که وابستگی سریال را نسبت به چندین تاخیر ضبط می کند و اجرای و تفسیر آن آسان است.

تغییر چشمگیر در وابستگی سریال